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El valor presente de un activo, determinado por el descuento de sus flujos de caja futuros, aumenta cuando los tipos de inter�s de mercado bajan y disminuye cuando los tipos de inter�s suben. Entre los activos de muchos inversores destacan de manera prominente los cr�ditos a tipo fijo, esto es, los pr�stamos de dinero a distinto plazo y con una rendimiento predeterminado que han efectuado a terceros. As� pues, la rebaja de tipos de inter�s tambi�n aumenta el valor presente de los cr�ditos y su aumento lo reduce.

Sin embargo, los cr�ditos tienen la caracter�stica especial de ser, al mismo tiempo, las deudas de otros sujetos �los deudores� de modo que tambi�n podr�amos decir que con las reducciones de los tipos de inter�s de mercado aumenta el valor presente de la deuda y que sus aumentos lo reducen. As�, por el mismo criterio �el principio de prudencia valorativa� que contablemente provisionamos las reducciones del valor de los activos, deber�amos provisionar el aumento del valor de los pasivos tan pronto como se produzca. En caso contrario, los agentes estar�n actuando bajo la hip�tesis de que su capitalizaci�n es mayor de la que realmente es, favoreciendo su consumo inadvertido.

En forma abreviada, �sta es una de las contribuciones claves �y tambi�n m�s incomprendidas� de Antal Fekete a la ciencia econ�mica. La pr�ctica totalidad de los economistas o desconoce la teor�a o simplemente se burla de ella. No entienden de qu� manera las reducciones de los tipos de inter�s pueden perjudicar a los deudores si estos no necesitan liquidar anticipadamente su deuda (pueden ir amortiz�ndola de manera peri�dica al tipo de inter�s fijo que se pact� al emitirla). Los tipos de inter�s de mercado, sostienen, s�lo son de incumbencia para los nuevos deudores, para los nuevos demandantes de cr�dito o, en todo caso, para los antiguos deudores que logren refinanciar sus obligaciones al nuevo bajo tipo de inter�s de mercado.

Pero el argumento es id�ntico a si trat�ramos de defender por qu� el valor de los activos debe incrementarse en el balance cuando lo haya hecho en el mercado y con independencia de que hayamos realizado o no esa ganancia. Que el inversor incremente el valor contable de los activos ante disminuciones de los tipos de inter�s no tiene por qu� perjudicarle en nada siempre que en el futuro realice el activo al menos a ese incrementado valor. Los tipos de inter�s de mercado, podr�an decir estos mismos economistas, s�lo son de incumbencia para los nuevos inversores o, en todo caso, para los antiguos inversores que logren enajenar sus activos al nuevo bajo tipo de inter�s de mercado.

Es obvio, sin embargo, que algo falla en ambas argumentaciones. Que el incumplimiento del principio de prudencia valorativa no tenga consecuencias negativas siempre no significa que no las tenga nunca. Precisamente de ah� la prudencia: con tal de evitar las malas consecuencias nos olvidamos de las eventuales buenas.

Claro que, a mi juicio, la explicaci�n que ofrece Fekete a su genial aportaci�n est� incompleta. Los tipos de inter�s s�lo destruyen capital cuando los agentes se vean forzados o deseen amortizar anticipadamente su deuda, del mismo modo en que las depreciaciones de los activos s�lo son de importancia cuando los agentes se vean forzados o deseen a liquidarlos. Por consiguiente, ser� necesario especificar cu�les ser�n esas circunstancias y si es veros�mil que se den. Aquellos que conozcamos la teor�a austriaca del ciclo econ�mico, sin embargo, no lo tendremos muy dif�cil para identificarlas.

Durante largos per�odos de tiempo, los agentes econ�micos van degradando su margen de cr�dito endeud�ndose a corto plazo e invirtiendo a largo. Asumen compromisos para entregar demasiado pronto m�s bienes futuros de los que realmente pueden llegar a producir debido a las distorsiones micro y macroecon�micas que genera su enorme apalancamiento a corto plazo. Llegado el momento del vencimiento de las deudas, pues, s�lo hay dos caminos que seguir: o impagarlas o refinanciarlas. Mientras el margen de cr�dito de casi toda la sociedad no haya colapsado, la t�ctica de huir hacia adelante �ir endeud�ndose m�s y m�s para amortizar las deudas pasadas con incluso mayores promesas de bienes futuros� funciona. En estos casos, la relaci�n entre progresivas reducciones de los tipos de inter�s y crecimiento �medido en t�rminos de PIB� es bastante s�lida: reduciendo los tipos podemos estimular la inversi�n y con ella el aumento de nuestras variables macro.

El problema es que, como sabemos, las distorsiones, los errores y los desajustes en la estructura productiva y en los balances privados van acumul�ndose con las sucesivas rebajas, hasta un punto en el que ni siquiera nuevos recortes logran estimular dosis adicionales de endeudamiento. En ese momento, la liquidaci�n y el reajuste devienen inevitables y los agentes, en lugar de pretender sucesivos aumentos de su activo sufragados con aumentos de sus pasivos, buscan m�s bien lo contrario: reducir sus excesivos y desproporcionados pasivos liquidando su activo.

En este punto, las reducciones de tipos de inter�s �o su mantenimiento a niveles artificialmente bajos� no logran incentivar m�s inversi�n y, en cambio, s� acicatean la ralentizaci�n del ritmo de desapalancamiento, esto es, del ritmo de reajuste de los balances privados y de la estructura productiva. Si los acreedores esperan que los tipos de inter�s van a mantenerse bajos o descendentes durante mucho tiempo, su predisposici�n a revenderles sus cr�ditos a los deudores disminuye muy notablemente. Al fin y al cabo, si los tipos de inter�s se mantienen bajos o decrecientes, el inversor que se desprende hoy sus cr�ditos carece de alternativas de alto rendimiento en las que volver depositar su dinero, por lo que exigir� las correspondientes primas de valor presente a los deudores. A �stos, en cambio, les puede resultar m�s conveniente no amortizar anticipadamente su deuda y seguir con el esquema de pagos peri�dicos pactado desde un comienzo; justo lo que est�n haciendo hoy los bancos: atesorar dinero en lugar de destinarlo a amortizar su pasivo con coste financiero.

La destrucci�n de capital se consuma: dado que hasta que no se reorganice la estructura productiva no habr� nuevas oportunidades de inversi�n, la tesorer�a en la que vayan madurando los activos de los inversores apalancados ser� atesorada en lugar de reinvertida o empleada para amortizar anticipadamente las deudas. Debido a la estructura de tipos de inter�s artificialmente bajos, los agentes se ven forzados a pagar intereses sobre sus saldos de tesorer�a, algo totalmente absurdo pues a nadie le interesa demandar cr�dito para mantenerlo atesorado.

Esta adaptaci�n de la teor�a de Fekete nos permite, por un lado, comprender mejor fen�menos hist�ricos como la Gran Depresi�n, caracterizada por unos tipos de inter�s estancados a la baja debido al abandono precipitado del patr�n oro. Seg�n Fekete, fue el abandono del oro lo que permiti� mantener artificialmente reducidos los tipos de inter�s, retrasando tanto como fue posible el despalancamiento de la sociedad a costa de la recapitalizaci�n encubierta y sobre el papel de una banca quebrada. El mismo an�lisis podemos trasladarlo a la crisis japonesa de los 90 o a la Gran Recesi�n actual. La conclusi�n en todos los casos es id�ntica: cuando la crisis deflacionista deviene inevitable �cuando se ha agotado el margen de cr�dito de la sociedad� la inflaci�n y las reducciones de tipos de inter�s no son en absoluto formas de combatirla �ni siquiera de parchearla�, sino de perpetuarla.

Asimismo, la teor�a de Fekete tambi�n nos permite darle la vuelta a uno de esos dogmas tan populares a los que se aferran los keynesianos: la trampa de la liquidez. De acuerdo con Keynes, cuando los tipos de inter�s a corto plazo ya se han reducido extraordinariamente para estimular la inversi�n privada, es muy complicado que reducciones adicionales conlleven nuevos incrementos de la inversi�n privada. Su razonamiento es en apariencia muy parecido al nuestro: si hay la m�s m�nima expectativa de que los tipos de inter�s vayan a subir en el futuro, supondr�a un enorme error empresarial adquirir hoy unos activos que ma�ana van a reducirse muy sustancialmente de precio. Por ello, siempre que se esperen subidas de tipos �y cuanto m�s bajos est�n �stos, m�s veros�miles y extendidas ser�n esas expectativas� los inversores preferir�n atesorar el dinero antes que inmovilizarlo en activos a largo plazo.

Nuestra explicaci�n, sin embargo, se diferencia en dos aspectos clave de la de Keynes. El primero es que, para el ingl�s, las expectativas relevantes en la trampa de la liquidez son las de los deudores �son ellos quienes se niegan a seguir endeud�ndose�; para nosotros son las de los acreedores: son ellos quienes exigen altos valores presentes por la deuda debido a que no esperan que los tipos aumenten en el futuro. El segundo es justo este �ltimo: Keynes considera que el signo de las expectativas que reprime el comportamiento de los agentes es el de que los tipos de inter�s van a subir en el futuro, mientras que para nosotros las expectativas contraproducentes son las que pronostican que los tipos de inter�s no van a subir en el futuro. Si se esperaran repuntes en los tipos, los acreedores podr�an pactar con los deudores un precio presente por la deuda que fuera mutuamente beneficioso para ambos; si los tipos de inter�s se mantienen bajos, a ambas partes les interesa no amortizarla anticipadamente.

El error de Keynes fue, como es evidente, el de suponer una relaci�n un�voca entre tipos de inter�s, inversi�n agregada y crecimiento. Si s�lo podemos crecer cuando invertimos y s�lo podemos invertir cuando se reducen los tipos de inter�s, el corolario l�gico es que las expectativas de aumentos de tipos mantendr�n maniatados a los demandantes de cr�dito y por tanto el crecimiento. Pero, gracias a la teor�a austriaca del ciclo, sabemos que en ocasiones antes de volver a crecer hay que reducir la inversi�n agregada para reorganizar nuestra estructura productiva y los balances privados. En ese contexto �que caracteriza a las depresiones econ�micas� las expectativas de menores tipos de inter�s se traducen en un estancamiento del reajuste y, por tanto, del crecimiento futuro.

Cuanto nos quedar�a por resolver es si es posible que en un mercado libre se forjen expectativas bajistas sobre los tipos que ralenticen el ritmo de desapalancamiento. Y la respuesta es que no: durante las depresiones la demanda de cr�dito se desploma, por lo que los tipos de inter�s se hunden de golpe. A partir de ese momento �y sobre todo si el p�blico comienza a atesorar el oro fuera del sistema bancario� las expectativas son necesariamente a que los tipos de inter�s vayan subiendo conforme la demanda de cr�dito reflote y se tope con una oferta bastante r�gida.

Es, por consiguiente, el sistema de dinero fiduciario con banco central el �nico capaz de mantener durante prolongados periodos de tiempo la expectativa de unos tipos artificialmente bajos. S�lo el banco central y el dinero fiduciario son capaces de generar ese clima al poder satisfacer la demanda de dinero mediante el incremento en su cantidad y al poder suplir la naciente demanda de cr�dito mediante la monetizaci�n de activos. Justamente la pol�tica monetaria que Keynes recomendaba como �ptima en tiempos de depresi�n; justamente la pol�tica opuesta a lo que en realidad necesitan la econom�a y los agentes privados.

Publicado originalmente en Juan de mariana (Espa�a)