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Una de las cr�ticas m�s habituales contra la teor�a del ciclo econ�mico de la Escuela Austriaca es que postula que el ritmo de expansi�n crediticia depende del tipo de inter�s nominal, cuando lo realmente importante en econom�a son los tipos de inter�s reales (tipos nominales corregidos por inflaci�n). En otras palabras, un tipo de inter�s al 1%, como el que favoreci� Greenspan en 2003 y 2004, puede parecer m�s bajo que otro del 4%, pero si en el primer caso la inflaci�n es del 2% y en el segundo del 6%, los tipos de inter�s reales ser�n m�s bajos en el segundo supuesto.

La cr�tica parece s�lida, especialmente para alguien que haya pasado por la licenciatura de Econom�a donde los tipos de inter�s nominales son un mero dato necesario para calcular los reales. Al final y al cabo, parece claro que los agentes econ�micos toman sus decisiones de acuerdo con los tipos de inter�s reales y no con los tipos de inter�s nominales. Y, sin embargo, no es la Escuela Austriaca quien est� confusa con este tema. Para comprobarlo, vamos a plantearnos c�mo influyen los tipos de inter�s reales sobre la demanda y la oferta de cr�dito (factores que conjuntamente determinan la expansi�n del cr�dito y por esta v�a el ciclo).

Primero, cuando decimos que la demanda de cr�dito depende del tipo de inter�s real en realidad queremos se�alar que los agentes, para calcular el coste financiero del cr�dito, tienen en cuenta la revalorizaci�n nominal futura que se producir� en sus fuentes de renta. En otras palabras, dado que, por ejemplo, el salario que cobra un individuo tiende a revalorizarse a�o tras a�o simplemente por la depreciaci�n del valor de la moneda, es l�gico que considere que en el futuro las unidades nominales de dinero que ingrese aumentar�n, mientras que las unidades nominales de deuda que amortice se mantendr�n constantes. Por tanto, descontar� del tipo de inter�s nominal el incremento nominal que se producir� en los precios y por tanto en sus rentas.

El problema del anterior razonamiento es que, si nos fijamos, estamos asumiendo que la inflaci�n se distribuye equiproporcionalmente entre todos los precios, incluyendo las rentas del deudor. Cuando abandonamos esta m�s que discutible hip�tesis, no queda ni mucho menos claro que la demanda de cr�dito de los agentes dependa del tipo de inter�s real. Por ejemplo, supongamos que el precio de los bienes de consumo de una econom�a (para simplificar, IPC) se incrementa cada a�o un 10% y que, sin embargo, los salarios se mantienen constantes. Parece evidente que, en este caso, la demanda de cr�dito de los trabajadores no depender� ni mucho menos del tipo de inter�s real pues estar�a infravalorando en mucho el aut�ntico coste financiero que a ese trabajador le supone endeudarse.

Otro caso opuesto al anterior se da cuando las fuentes de renta de los deudores se aprecian m�s r�pido que el IPC. En estos casos, puede parecer que los tipos reales no est�n excesivamente bajos, cuando en realidad s� lo est�n. Por ejemplo, imaginemos que los trabajadores pueden endeudarse al 1% para adquirir unas viviendas que aumentan de precio un 15% anual. En este caso, por mucho que el IPC sea del 2%, tampoco deber�a haber muchas dudas de que las plusval�as que les genera la adquisici�n de la vivienda reducen enormemente el coste del endeudamiento.

De este modo, podemos decir que la demanda de cr�dito depende de los tipos de inter�s reales, pero s�lo si tenemos claro que, en una econom�a donde los aumentos de precios no se distribuyen equiproporcionalmente, cada individuo tendr� sus propios tipos de inter�s reales en funci�n de sus fuentes de renta y de sus partidas de gasto y que todo este conjunto de tipos de inter�s reales tienen como centro gravitatorio los tipos de inter�s nominales. En ning�n caso deberemos descontar el IPC de los tipos de inter�s nominales para hallar algo as� como un �tipo de inter�s real de mercado� que influya sobre la demanda agregada de cr�dito, porque ninguna de ambas magnitudes existe m�s que como abstracci�n.

Por lo que se refiere a la oferta, �sta depende de la rentabilidad esperada del cr�dito, esto es, del tipo de inter�s nominal. El razonamiento que hemos efectuado antes con respecto a la demanda de cr�dito es aplicable a la oferta: el prestamista deber� descontar de esa rentabilidad el aumento esperado de precios de los bienes de consumo o de inversi�n que pretenda adquirir cuando se le devuelva el capital. No tendr�a mucho sentido prestar dinero a un a�o al 5% para adquirir tras su devoluci�n unos bienes que se habr�n encarecido un 10% y que ya est�n disponibles hoy. Si bien no podemos establecer una relaci�n entre ofertas concretas de cr�dito y �tipos de inter�s reales de mercado�, s� podemos afirmar que cada agente, aparte del tipo de inter�s nominal, tiene en cuenta la depreciaci�n del dinero con respecto a los bienes que espera adquirir y que ya podr�a adquirir hoy.

Sin embargo, a este an�lisis sobre la relaci�n entre oferta de cr�dito y tipos de inter�s hemos de a�adirle la decisiva importancia que juegan los intermediarios financieros. En una econom�a en la que una parte enorme del cr�dito a largo plazo es proporcionada por intermediarios financieros que se endeudan a corto, no puede negarse seriamente que la oferta de cr�dito dependa en una gran porci�n de los tipos de inter�s nominales.

Me explico. Un intermediario financiero se endeuda para a su vez prestar. Su beneficio deriva del spread entre el tipo de inter�s al que se endeuda y el tipo de inter�s al que presta. La inflaci�n reduce la rentabilidad de su inversi�n, pero tambi�n el coste de financiarse. En otras palabras, salvo por los riesgos asociados, el negocio de intermediar siempre es rentable, porque consiste en captar unos fondos de los que el agente carec�a para represtarlos a un tipo de inter�s superior. Por ejemplo, pido prestados a un a�o 1.000 um al 5% y los presto tambi�n a un a�o al 10%. A final de a�o, obtendr� 50 um de beneficio. Aun cuando la inflaci�n sea del 50% para los productos que espere adquirir, he salido ganando, porque tengo 50 um m�s que antes, aun cuando su poder adquisitivo se haya reducido a la mitad o a la d�cima parte (otra cosa es que los fondos propios de los intermediarios financieros vayan erosion�ndose).

Obviamente, si hemos dicho que la depreciaci�n de la moneda influye en la oferta de cr�dito, una depreciaci�n mayor de la misma deber�a reducir el cr�dito que los agentes prestan a los intermediarios financieros para que estos lo reinviertan. De modo que seguir�a siendo cierto que la oferta de cr�dito depender�a de los tipos de inter�s nominales modificados por la inflaci�n que afecte a cada agente.

Sin embargo, dado que los intermediarios financieros prestan a largo plazo, no a partir de sus deudas a largo plazo, sino de sus deudas a corto plazo, la influencia de la inflaci�n se debilita much�simo. Los agentes que prestan sus fondos a los intermediarios a un d�a o a un mes, salvo en el caso de hiperinflaciones, no dejan de hacerlo por la inflaci�n, en esencia porque no quieren consumir nada hoy pero quieren mantener sus opciones abiertas para consumir en cualquier momento futuro: as�, buscan activos (aparentemente) l�quidos en los que mantener sus ahorros y que puedan proporcionarles una cierta rentabilidad que minore la depreciaci�n inflacionista de la moneda. Por ello, la provisi�n de cr�dito a corto plazo a los intermediarios depende si acaso de los tipos de inter�s nominales a corto plazo y, como es l�gico, la provisi�n de cr�dito que hagan los intermediarios a largo plazo tambi�n depender� de los tipos de inter�s nominales a largo. Esto, adem�s, es especialmente cierto cuando existe un prestamista de �ltima instancia para los intermediarios financieros, como puede ser el banco central, que refinancia sus deudas a corto siempre que posean buen colateral descontable. Por consiguiente, la �nica forma en que la inflaci�n puede entrar en los c�lculos de los intermediarios financieros a la hora de decidir si proveer cr�dito o no hacerlo es por razones m�s indirectas: si la inflaci�n puede afectar a la actividad econ�mica y de ah� a la morosidad de sus cr�ditos o si el banco central responder� a la inflaci�n subiendo los tipos de inter�s a corto. Pero en todo caso vemos que la influencia sigue siendo escasa y que gira en torno a los tipos de inter�s nominales (m�s en concreto, al spread actual y al esperado en el futuro).

En definitiva, ni la demanda ni la oferta de cr�dito dependen de un inexistente �tipo de inter�s real de mercado�, sino del tipo de inter�s nominal y de una dispar evoluci�n nominal de los ingresos y de los gastos de demandantes y oferentes de cr�dito. Adem�s, en el caso de intermediarios financieros que incurran en descalce de plazos, la variable m�s relevante es el spread presente y futuro de tipos nominales, no reales.

Sin embargo, por encima de todo lo anterior hay un argumento esencial. La raz�n por la que no puede afirmarse que la expansi�n crediticia dependa de los tipos de inter�s reales es que el tipo de inter�s real depende del tipo de inter�s nominal y de la inflaci�n de precios. Pero la inflaci�n de precios depende de que demanda de bienes presentes supere a la oferta de bienes presentes y esto s�lo podr� darse cuando el nuevo cr�dito (una de las partidas que compone el gasto en consumo y en inversi�n) no tenga su origen en ahorro voluntario (en la renuncia a controlar bienes presentes), sino en el descalce de plazos. S�lo cuando el aumento del cr�dito (la mayor demanda de bienes presentes por parte de algunos agentes) no vaya de la mano de un aumento del ahorro (menor consumo que equivale a mayor oferta de bienes presentes por parte de otros agentes) sino de la creaci�n de cr�dito fiduciario por parte de los intermediarios financieros, la inflaci�n de precios se desatar� de manera sostenida y tendr� sentido pensar en distintos tipos de inter�s reales. Pero, como hemos visto, el descalce de plazos depende esencialmente de los spreads de tipos de inter�s nominales.

As� pues, el grado de expansi�n crediticia no viene determinado por los tipos de inter�s reales, sino en todo caso al rev�s: los tipos de inter�s reales divergir�n significativamente de los nominales conforme el cr�dito vaya creciendo de manera desproporcionada gracias a los bajos tipos de inter�s nominales (en realidad, se trata de un proceso din�mico que se retroalimenta). No tiene mucho sentido fijarse hist�ricamente en cu�les fueron los tipos de inter�s reales para tratar de determinar cu�l fue su influencia sobre la oferta y la demanda de cr�dito, cuando la inflaci�n que permite calcular los tipos de inter�s reales es el resultado de la oferta y la demanda de cr�dito.

Por consiguiente, la teor�a austriaca del ciclo econ�mico hace bien en concentrarse en los tipos de inter�s nominales, tanto a corto como a largo plazo, siempre teniendo en cuenta que las distintas expectativas de la inflaci�n que engendre el aumento del cr�dito pueden a su vez influir sobre demandantes y oferentes. Pero son los tipos nominales los que en todo caso desencadenar�n el descalce de plazos y las expansiones insostenibles del cr�dito que cristalizar�n en forma de ciclo econ�mico, precisamente el fen�meno que deseamos explicar.

Publicado originalmente en Instituto Juan de Mariana (Espa�a)